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理财产品收益波动加大的原因和降低策略

来源:原创论文网 添加时间:2021-09-29

  摘    要: 近期包括公募基金、银行理财等资产管理产品收益出现了较大幅度的回撤,向来以安全性着称的银行理财产品甚至出现了本金亏损的情况,引发了市场的广泛关注。理财产品净值化转型、债券市场剧烈波动和市场预期与政策的落差是造成商业银行理财产品收益大幅波动的主要原因。为降低市场波动,除了货币当局采取货币政策调控手段外,加强与市场沟通和交流也能起到非常显着的效果。同时,金融机构也要加强与央行沟通交流,通过双向的沟通和交流,平抑市场的波动。随着资管新规的发布,理财产品净值化转型会不断深入,理财产品的收益波动会明显增加,政策沟通和交流会更加重要。

  关键词 :     货币政策;沟通交流;市场波动;理财市场;资管新规;

  一、引言

  近年来,随着全球政治经济形势的不断变化,黑天鹅事件频发,经济发展的不确定性明显增加,全球经济已经进入了一个“低增长+高波动”的新环境(刘金全等,2017)。资本市场波动剧烈,引发了以股票和债券等基础投资品种的资管产品收益的大幅波动,近期,包括公募基金、银行理财部门为资产管理机构发行的理财产品出现了大面积的亏损,引发了市场的广泛关注。以5月份为例,超过八成的公募基金收益为负。公募基金客户的接受程度比较高,对于市场的波动早已司空见惯。但是商业银行和新成立的商业银行理财子公司发行的理财产品出现了大面积收益为负的状况,引发了投资者的担忧和市场的广泛关注。以往“低风险”、“稳健”、“保本保收益”的理财产品为什么突然变脸,不但亏掉了收益,甚至亏掉了本金。

  本文在深入分析理财产品市场波动原因的基础上,分析了政策沟通在稳定市场波动方面的积极作用,同时在此基础上提出了政策建议。

  二、收益波动加大的原因

  我国自2004年发行第一支理财产品以来,银行理财产品以保本型理财和预期收益型理财为主(李俊霞和刘军,2014),产品收益虽然会有波动,但是都在市场的预期范围内,极端情况下,个别理财产品才会出现负收益。但是进入2020年以来,理财产品的收益波动明显加大。这里面既有市场的原因,也有市场转型的原因,既有政策操作的原因,也有预期引导的原因。

  (一)理财产品净值化转型

  与股票、债券等单一投资品种不同,包括公募基金、银行理财、券商资管计划等在内的资产管理产品是一种组合投资,是通过基础投资产品的收益来获取回报的。因此,基础投资品种的市场波动会影响理财产品的收益。但是长期以来,我国主流的理财产品是预期收益型的,这种产品的特点是除非在极端情况下都会按照预期收益的方式进行兑付。银行理财产品之所以能实现这一点,与传统理财产品的运作模式密不可分。我国理财产品市场建立以来,理财产品大多采用了摊余成本估值的方法。理财产品主要是投向债券类资产,其收益是由债券类资产的收益决定。而债券收益主要是受票面利息和资本利得(也就是买卖差价)决定的。新规前理财产品大多采用摊余成本方法进行估计,这种估值方法,仅仅将债券利息平均摊到产品收益中,并没有考虑到债券市场波动对债券收益的影响。除此之外,银行理财还通过“资金池”相互调节产品的收益,大池子会按照理财产品预期兑付收益“多退少补”,保障客户的正常兑付。这种管理模式下,银行理财更多地将精力放在了防范信用风险和流动性风险上,产品管理的能力得不到锻炼。更为重要的是,理财产品的“资金池”管理模式,没有充分反映市场的变化,将市场的风险累积在了“资金池”中,成了一笔糊涂账(马俊胜和张龙清,2014)。这种不断累积的风险,随着理财产品规模的不断发展越来越大。
 

理财产品收益波动加大的原因和降低策略
 

  在这种情况下,理财产品的改革和转型势在必行。经过近一年的讨论和征求意见,2018年一行两会联合外管局正式发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》简称(“资管新规”),资管新规第十八条明确规定:“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量。,由此引发了理财产品的净值化转型。净值化转型后,债券的收益与债券市场的波动高度相关。债券市场上涨的时候,债券收益就提高,反之就会降低。银行理财也就从之前的“任凭风雨来,稳坐钓鱼台”变成了“山雨欲来风满楼”,理财产品的收益会随着市场的波动起起伏伏,不断调整和变化。

  (二)债券市场的剧烈波动

  净值化转型后,理财产品的收益与债券市场的走势密切挂钩。而2020年年初受新冠疫情影响,央行向市场投放了大量的流动性以应对疫情的冲击。这些宽松的货币政策在稳定市场、回复生产等方面发挥了积极作用,但是也带动债券市场走出一波波澜壮阔的牛市行情。以十年期国债为例,债券收益率从年初的3.25一路下行至4月底的2.5左右,给债券市场带来了丰厚的收益,理财产品也普遍获得了较高的收益。

  4月底随着国内疫情防控形势的不断好转,我国的宏观经济数据小幅改善,叠加利率债供给大幅增加,债券市场各期限各品种利率出现了较大幅度的调整。6月开始,监管开始严查资金空转,打击债券市场的高杠杆和投机套利行为,在严监管和紧信用的背景下,债券市场开始了暴跌的模式,6月初第一周,1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别调整49bp、48bp、29bp、24bp、和12bp,调整力度非常之大。6月2日单日跌幅创造了近十年来的次新高。债市近10年,单日上行能到20BP左右的也就四次。分别是2010年10月20日(19bp)、2013年6月20日(19bp)、2016年12月15日(22bp)和本次的2020年6月2日(19bp)。这一次调整力度之大,时间之短,还是非常罕见的。以中债总财富指数为例(类似于上证综指的概念),自2020年4月29日的209点下降到了2020年6月5日的205.5。以国债期货10年期主连的走势来看,基本用不到一个月的时间跌回了疫情之前的水平。以单月跌幅来看,近一个月跌幅2.78%,已经创了自2016年12月(-2.97%)以来最大单月跌幅。债券市场如此剧烈的波动,势必会造成理财产品的收益大幅度波动。

  (三)市场预期与政策落差

  对于资产管理机构而言,并不是被动的接受市场的波动,一般而言,包括银行理财在内的资产管理机构会通过久期、杠杆等的操作应对债券市场的变化。在债券市场调整之前缩短产品久期和降低杠杆尽量降低市场的不利影响,在债券市场好转之前拉长产品久期和增加杠杆博取更大的收益。但是本次理财产品出现剧烈波动还有一个更为主要的原因是,市场的预期与政策操作出现了明显的落差,导致在债券市场回撤的时候,资产管理机构只能被动承受暴跌带来的影响,来不及反应就“泥沙俱下”。财新发布的PMI大幅度超预期,显示出小企业复苏强劲,基本面有所恢复,但是还不足以显示经济全面好转,债券市场出现大幅下跌更为主要的原因是对央行宽松政策预期的落空。

  新冠疫情爆发后,为了应对不利的冲击,无论是政策操作上还是政策表态上,监管都采取了明显的宽松基调。2020年4月17日,中央政治局会议提出,要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行。5月22日,国务院发布的《政府工作报告》提出,“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。”在一系列降低融资成本、提高社社会融资规模增速的背景下,市场普遍预期,央行会采取降准或降息的政策,进一步引导利率的下行。同时央行也配合中央的指导,增加对市场流动性的投放力度。2月3日,央行开展了1.2万亿元的公开市场操作,同时下调信贷利率。债券市场在这种明显的宽松情绪下,高歌猛进,债券收益率不断下降,债券收益丰厚。

  但是进入4月底后,央行的政策在逐步的发生变化,尤其是进入6月份以后,监管的政策基调较之前有明显的变化。一是,央行推出了一系列“宽信用”的政策,包括信用贷款支持计划、贷款延期支持工具等,基本是绕开银行间市场直接向实体经济投放资金,利空了债市;二是,央行进一步收缩了流动性投放的力度,并且MLF的报价和回购利率的报价均保持不变,对降准降息等传统工具的预期落空,因而进一步利空了债市。三是,监管明确表态,要防范金融机构资金套利,防范道德风险和金融风险,尤其是资金利率较低带来的资金套利和资金空转问题。短期的政策重心已经由降低成本转向了防范风险。同时,由于受到中美贸易摩擦的影响,尤其是美国总统特朗普为了转移国内疫情爆发引发的矛盾,把矛头指向中国,中美贸易摩擦升温,导致人民币贬值压力加大。5月27日,美元兑离岸人民币汇率大跌500点,差点跌破7.2关口。一定程度上抑制了央行进一步放松银根的操作。

  虽然监管政策有所转向,但是市场仍然保持了宽松的预期。市场预期与政策操作的巨大落差,导致债券市场出现了超出预期的调整。由此引发了包括广义基金、银行理财等在内的以净值化估值为基础的资管产品净值的大幅回撤,银行理财大面积出现了违约。但是,为什么市场预期和监管意图之间出现了这么大的缺口和反差,这值得反思。如果能够有效引导市场预期,就能避免市场出现如此剧烈的波动。

  三、通过预期引导降低市场波动

  市场的发展有其自身的规律,我们需要遵循市场发展和演变的规律。但是,市场本身存在自发性、盲目性和滞后性(鲁保林和邬嘉晟,2019)。这种所谓的市场失灵最终会损害市场的效率,因此,采取有效的监管和调节就显得非常重要。传统的货币调控政策主要是强调实际的货币政策操作,比如通过公开市场操作、再贴现、再贷款等方式向市场投放或回收流动性。但是,随着经济环境的不断变化,在传统的货币政策操作外,政策沟通的重要性在逐步显现。

  (一)央行应加强与市场的沟通交流

  20世纪90年代以前,央行奉行的是“隐秘性”的货币政策,“闷头干活”、“多干活、少说话”“沉默主义”是各国央行坚守的宗旨(李永宁等,2013)。央行货币政策目标主要是通过货币政策操作实现,沟通交流的重要性并没有受到重视。但是20世纪70年代由于中东石油危机,引发了美国长达近20年的滞涨阶段,经济发展停滞、物价上涨,面临通胀和经济增长停滞的双重挑战,监管当局仅仅通过货币政策的操作左右为难,无法有效应对这种复杂的局面。而超常规的货币政策,包括货币政策沟通则能起到出乎意料的作用。尤其是通货膨胀目标制的推出,更是在一定程度上,稳定了市场的预期,对于稳定物价水平,起到了积极的作用。随着20世纪70年代到20世纪90年代“滞涨”的出现,促进了货币当局调控风格的转变。从二十世纪90年代至今30多年过去,目前包括发达市场经济体、新兴市场经济体和发展中经济体在内的很多国家都在提升货币政策透明度。通过提高政策透明度,加强与公众的交流与沟通,已经成为央行货币政策调控的一种趋势(卜振兴,2019)。

  央行之所以需要加强与市场的沟通,主要是基于以下原因:一是,预期已经成为影响货币政策目标的关键因素,在货币政策调控中扮演着越来越重要的角色。二是,市场存在这盲目性、滞后性等失灵的状况。在外部经济环境发生变化的时候,市场可能由于各种因素对这些信号出现了“钝化”的反应,对新的信号“视而不见”。此时,监管需要对市场信号失灵的状况要给与重视,同时积极引导市场关注这些变化。尤其是当监管具有明确的政策意图时,通过必要的沟通就能扭转市场错误的预期,从而跟随监管的意图行事。监管仅仅通过沟通,而无需采用紧缩或放松流动性等措施就能起到“不战而屈人之兵”的效果,这对于监管,对于市场都是有积极意义的。

  以本次债券市场的剧烈调整为例,在央行宽松政策的推动和市场预期的共同作用下,曾经有一度,市场间隔夜回购利率都跌破了1%,已经出现了明显的超调状态,但是市场机构仍然没有充分认识到可能带来的风险,仍然笃定的认为央行的宽松政策会继续维持。如果监管在这个时候给予市场有效地引导,就可以扭转市场的预期,防止这种情况继续发展下去。否则一旦政策转向,就会给市场带来比较大的冲击。在调控政策推行过程中,市场并不了解监管合意的利率区间位置上,而只能通过监管发布的只言片语揣测监管意图。如果在采取政策调控前,与市场进行必要的沟通,明确市场短期拆解利率的中枢等,就能够起到很好的市场引导效果。货币当局加强政策沟通,合理的引导市场预期,对于平抑市场波动,稳定市场预期都有至关重要的作用(刘璐和丁剑平,2019)。

  (二)金融机构应主动加强预期管理

  金融市场具有“自我强化”和“自我实现”的特点(陈雨露等,2010),作为市场主体参与者尤其是大型金融机构,应及时、主动、合理地设定风险偏好,主动调整资产结构,主动强化预期管理:一是,金融机构要科学理解政府宏观政策调整的内涵,精准把握落实力度,主动预调微调,发挥大型金融机构在参与市场微观层面的稳定器作用。二是,大型金融机构应提高流动性管理的主动性和科学性,加强自身流动性管理的同时,积极配合央行等管理部门,在关键时点发挥“大”的优势,维护市场流动性的基本稳定。三是,各类型金融机构要结合自身参与市场的经验,向监管部门积极反应市场各类变化,主动加强沟通,表达机构对市场信心、市场预期的观点,传导自身对市场的风险偏好。四是,金融机构内部的政策研究部门,应加强市场调研、预判,积极向市场主动发声,主动引导舆论。尤其是大型金融机构要发挥稳定市场信心、稳定市场预期的引领作用。加强宏观政策沟通,合理的引导市场预期,对于平抑市场波动,稳定市场预期都有至关重要的作用。

  四、结语

  剧烈的上涨和下跌对市场会带来很多的负面影响,影响了市场的稳定运转,是监管和投资者不愿意看到的。历次的经济危机不但给各国的宏观调控提出了挑战,也促进了调控工具的不断发展和完善,尤其是2008年美国次贷危机发生后,非常规的货币政策工具大量涌现,进一步提升了货币政策当局政策调控的可操作性。在面临不利的外部冲击时,货币当局采取“引而不发”、“秘而不宣”的政策并不是明智的做法。如果能充分发挥政策沟通的效果就能够起到“事半功倍”的效果,在不调整流动性的前提下,有效地实现政策目标。

  随着资管新规的逐步推进和理财产品的净值化转型,未来理财产品市场的波动会成为常态。在流动性风险和信用风险之外,利率波动带来的市场风险未来会成为银行理财机构关注的又一焦点。净值化转型是对资产管理机构的产品管理能力提出了挑战,为客户提供更加稳健和高收益的产品是吸引客户的关键。商业银行也应该积极呼应货币当局的政策沟通,主动市场适应这种沟通和引导。通过监管和市场机构的双向沟通和交流,降低市场波动,稳定产品收益。

  参考文献

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